市场分析：低油价将加剧三种风险
- 2015-02-11 16:02:582893
油价在上周走出了近3年半大单周涨幅，但支持油价走高的石油工人大罢工、美国钻井数目减少、利比亚动荡等主要因素都将随着时间推移而减弱，因此油价“熊市”的基础仍在。低油价亦是一把“双刃剑”，它使得天然气的经济性逐渐降低，这恐影响天然气未来的市场推广。
与此同时，新兴经济体受低油价拖累，政府财政锐减，进而影响大型基建投资。这对中国基建企业出海造成一定阻碍。此外，油价下跌给相关国家带来的进口成本下降的同时，性通缩风险正在逐步增加。
昨日（2月10日），欧佩克下调今年原油产量预期，油价持续反弹，3月交货的纽约轻质原油期货价格收于每桶52.86美元。
尽管油价在上周创出了3年半大单周涨幅，但支持油价走高的三大主要因素——石油工人大罢工、美国钻井数目减少、利比亚动荡都将随着时间推移而减弱，油价熊市的基础仍在。
据了解，主要石油消费国短期来看会受益，欧盟官方经济学家亦认为，油价的大幅下跌以及欧元贬值，将给今年欧元区的经济增长起到提振作用，因而上调欧元区的经济增速预期。
石油消费国受益低油价
摩根士丹利在新报告中称，油价近日出现的反弹更多只是技术层面的，这种回升难以持续。原油市场的基本面将从今年3月起开始继续恶化，供需失衡的态势可能加剧，起码不会出现缓和。
若真如此，上述分析对欧盟等石油主要消费经济体而言不算是个坏消息。根据《欧盟经济预测》报告，欧洲各经济体有望实现增长，原因之一正是油价走低。
这一成因也同样适用于亚洲经济体。渣打银行经济学家马德威告诉《每日经济新闻》记者，油价下跌导致投入价格下降，提高企业利润率，在一定程度上降低生产成本。
据渣打银行测算，对中国香港而言，假定油价成本变动完全传导至终端消费者，估算油价每桶上涨10美元时，全行业企业经营成本将增加0.42个百分点。
马德威亦认为，消费者将受益于油价下跌，因为企业节省下的成本将部分转化成产品价格的下降，间接增加消费者的可支配收入。例如，一旦油价下跌，执行弹性价格体系的经济体的低油价将支撑家庭消费的增长。
韩国政府及其智库开展的研究估测，油价下跌10%对韩国GDP的积极影响约为0.3~0.4个百分点。油价持续性下跌不仅使消费者和企业受益，还推动了企业投资。预计油价持续性下跌10美元还将降低年CPI0.7个百分点。
IMF新一期报告预计，2015年至2016年经济增长将小幅加快，从2014年的3.3%上升至2015年的3.5%和2016年的3.7%。
低油价的三种风险
对于油价的大幅下跌，业内相关人士认为，低油价将加剧三种风险：
低油价加剧通缩风险
在经济弱复苏渐成"新常态"的背景下，通缩风险逐渐加大，IMF在2014年10月的《经济展望》中就着重强调了通缩的潜在威胁，而油价超预期的大幅下跌将通过直接（拉低能源商品价格）和间接（降低其他非能源商品的生产成本）两种渠道，进一步加大整体的通缩风险。
从数值看，2014年通胀率预估值为3.8%，较2013年下降0.8个百分点，低于2008~2013年4.4%的危机期间均值和1980~2013年12.93%的历史均值；其中，发达国家和新兴市场通胀率预估值分别为1.57%和5.55%，也都低于其危机期间均值和历史均值。值得注意的是，这些2014年预估数据都是基于油价并未大跌的情景假设的，在2014年10月更新后的IMF数据矩阵中，2014年WTI原油平均价格还是98.38美元/桶，这显然和当前的现实大相径庭。
虽然油价下跌对物价的作用方式非常复杂，但综合影响还是非常显著的。笔者利用1980~2013年的WTI油价和通胀水平进行了对比测算，结果显示（见图），在16个油价下跌的年份里，有13个年份通胀率下降；在13个油价下跌超过4.5%的年份里，则有12个年份通胀率下降。
用油价跌幅超过4.5%的13个年份作为样本，油价平均下跌7.35%就会造成1个百分点的通胀率下降。2013年WTI原油均价为97.93美元/桶，也就是说，只要2014年WTI原油均价降至90.74美元/桶，通胀率就要下降1个百分点至2.8%，低于3%的警戒线，进入整体通缩风险凸显状态；而且，如果每个国家通胀率下降1个百分点，那么，在有统计数据的187个国家里，2014年通胀率低于3%的国家数量将从95个上升至130个，通缩压力的分布范围将明显扩大。
进一步测算，如果2014年WTI原油均价降至85美元/桶，通胀率可能降至2%，如果WTI原油均价降至80美元/桶，通胀率可能降至1.31%。虽然这种简单测算存在一定问题，但由此可见，油价下跌加剧通缩风险的程度是不容忽视的。
低油价加剧波动性风险
2014年前三季度，虽然地缘政治动荡频繁，经济复苏的表现也不尽如人意，但金融市场始终波澜不惊，市场波动率一度降至近五年来的低水平。10月以来，这种反常的"低波动"特征突然消失，金融市场震荡加剧，包括油价在内的大部分金融市场指标振幅明显加大。
从本质上看，市场波动是市场预期发生分化和冲突的表现，笔者认为，低油价环境将借由预期渠道进一步加剧波动性风险：
首先，低油价让金融市场的预期结构更趋混乱，10月以来，油价大幅下跌伴随着美元的高位回调，油价和美元汇率之间传统的经验关系被打破，这让市场对金融变量的趋势预期更难达成一致性共识，10月以来，原油ETF波动率指数、标普500波动率指数和黄金ETF波动率指数的阶段高点分别较前三季度均值上升了103%、94%和30%，反映了金融市场预期不确定性的普遍上升。
其次，低油价导致政策预期分歧加大。2014年以来，尽管耶伦*下的美联储显露出较为明显的鸽派特征，但美联储货币政策正常化始终在持续推进，美国基准利率上升也渐成共识。而油价下跌带来了通缩风险，让本已较为明确的政策变化前景再度变得模糊起来，美联储内部甚至传出了放慢QE退出节奏和延缓加息的声音。10月以来，美国10年期基准利率也不断下行，10月15日2.15%的阶段低点已较9月底下跌0.37个百分点，政策不确定性显著加大。
后，低油价反映了机构预期大范围失准的事实。在近来乌克兰危机和ISIS恐怖主义威胁原油供给安全的背景下，大部分机构和市场机构对油价走势的预测都与事实差距较大，像IMF这样的大型机构甚至预测错了趋势方向。前期的预期失准势必带来随后大量的预期调整，而大范围的预期调整将加大市场波动性。
低油价加剧地缘政治风险
2014年以来，地缘政治动荡频发，并对经济复苏的稳健推进带来了较大干扰。笔者对前原油供给国家的负债率（总债务/GDP）以及财政余额和经常账户余额的GDP占比进行了分析（见表），结果表明，丰富的原油资源给大多数产油国的贸易平衡和财政平衡做出了较大贡献，而低油价将降低这些国家的原油出口收入，进而削弱其外债偿还能力，并对政府实现财政平衡带来巨大压力，甚至会由此产生债务风险。
特别值得关注的是原油产量排名、第六、第七和第九位的俄罗斯、伊拉克、伊朗和委内瑞拉，这四个国家具有三个共同特点：一是经常账户盈余相对较少，其2014年经常账户盈余GDP占比的预估值分别为2.72%、3.03%、4.22%和7.59%；二是已经存在一定的财政赤字，其2014年财政赤字GDP占比的预估值分别为0.94%、3.02%、2.15%和14.17%；三是都处于地缘政治动荡之中。
笔者认为，鉴于这些国家的负债率并不高，低油价通过一系列传导途径引发全局性债务危机的可能性相对较低，大的风险在于低油价可能带来"财政金融双赤字"格局，不仅给这些国家的经济增长带来较大拖累，还将引致社会混乱，加大政府压力，进而终导致这些国家在地缘政治动荡中表现得更加激进，加剧地缘政治风险。
特别值得强调的是低油价对俄罗斯的影响。2014年以来，俄罗斯经济已步入衰退边缘，前两个季度，俄罗斯实际GDP同比增长率仅为0.9%和0.8%，大幅低于1996年以来3.66%的趋势水平，并接近停滞状态。前两个季度，俄罗斯净出口同比增长率仅为1.6%和1.3%，大幅低于5.2%的趋势水平；而出口对经济增长的贡献仅为0.54和0.4个百分点，也远低于1.31个百分点的历史平均贡献。由于资源禀赋、技术应用、加工深度和产业结构等方面的原因，俄罗斯原油生产成本在范围内相对较高，有分析认为油价一旦低于75美元/桶，将使俄罗斯原油出口几乎无利可图。如此背景下，低油价环境对俄罗斯原油产业乃至俄罗斯实体经济的打击不容忽视。如果低油价进一步加大俄罗斯经济衰退风险，普京政府可能将在地缘政治动荡中选择更加带有攻击性的策略，这将使得大国博弈的持续性、激烈度和潜在风险进一步加大。